ATOS : Le redressement se confirme, mais il y a encore beaucoup trop d’éléments exceptionnels après le ROP (Analyse SG/Derric Marcon)

 

Les résultats de l’exercice 2022 publiés mardi 28 après la clôture des marchés mettent en évidence une position bilancielle meilleure que prévu et le redressement progressif des deux divisions d’Atos.
Bien qu’il reste encore beaucoup de choses à améliorer, nous pensons que le risque de refinancement à des conditions défavorables aux actionnaires, à savoir une augmentation de capitale s’amenuise progressivement (NDLR: d’où la baisse de la VAD). Même si le profil de risque s’améliore, nous ne faisons que réduire la décote de risque que nous avons appliquée lors de la dégradation de notre notation et de notre objectif de cours en juin 2022, car nous avons besoin d’en savoir plus sur ce qui se passe chez Evidian. Recommandation à « conserver » maintenue.

 

Les résultats de l’exercice 22 ont-ils dépassé les estimations du SG/consensus ?

Oui, à différents niveaux (chiffre d’affaires, résultat opérationnel courant, endettement net) mais les éléments ponctuels à d&duire au résultat opérationnel courant ont encore été massifs en 2022 (987 M€, contre estimations SG de 592 M€). Mais la qualité de la performance sur le FCF ne suscite pas notre enthousiasme : pas de normalisation du BFR (contrairement à l’attente d’Atos), des décaissements inférieurs aux attentes du plan de transformation annoncé en juin 2022, et le remboursement partiel du plan de restructuration allemand annoncé en 2021 expliquent plus cela que les bonnes performances opérationnelles.

Cela dit, nous avons eu le plaisir de voir les actions de restructuration entreprises au T4 2022 (embauches nettes finalement inférieures à 0).

Qu’est-ce qu’Atos a pris en compte dans ses prévisions pour 2023?

Une surperformance continue de l’activité TFco par rapport au plan initial d’Atos présenté en juin 2022, et un redressement progressif d’Evidian après une année 2022 décevante.

Regroupant ces deux hypothèses, Atos anticipe une croissance organique des ventes modérée (entre -1% et +1% ; à comparer à nos estimation SG avant cette publication: -0,7%/-1,3%) et une progression de la marge opérationnelle courante (entre 4 et 5% ; versus estimations SGe/cs 3,8%/3,9%). Or, en excluant ses engagements sur les éléments non récurrents, le FCF et la dette nette, le groupe n’a remplit que la moitié de ses objectifs selon nous.

NDLR: La SG estime que l’objectif de MOP de Atos est plus élevé que le sien car elle crée artificiellement une MOP plus élevée en mettant des éléments opérationels non récurents après le résultat opérationnel. Nous sommes convaincus qu’en 2022 cela a été le cas, pour pouvoir tenir la MOP au dessus de 3% en réalité la MOP retraité d’éléments non récurrents MAIS opérationels, aurait été à 2.8%. 

Il reste encore beaucoup à prouver.

Si nous nous félicitons des progrès réalisés par TFco dans la refonte de son portefeuille d’offres et les mesures de réduction des coûts, sa performance une fois pris en compte les autres éléments comptabilisés en dessous du résultat opérationnel courant est moins impressionnante. Concernant Evidian, la forte croissance du S2 ne peut masquer la mauvaise performance de son activité Digital (environ 70% du chiffre d’affaires total d’Evidian) dans un environnement de marché favorable. Nous attendons toujours de voir si l’activité d’Evidian (hors ses activités d’informatique avancée et de sécurité numérique) pourra nous montrer une recovery fiable.

Relèvement de notre recommandation de 12,50€ à 15,50€.

Si nos hypothèses pour les trois prochaines années sont fondamentalement plus haussières (notamment en termes d’endettement net) notre valorisation prend également désormais en compte des éléments hors bilan qui n’étaient pas pris en compte auparavant (l’éventuelle amende liée au litige avec Trizetto, la valeur du déficit des pensions de retraite, même si elle supporte peu d’obligations de financement). Cela étant, nous avons également légèrement réduit la décote que nous appliquons à notre fair value (de 45 % à 30 %) pour refléter l’amélioration progressive du profil de risque d’Atos (baisse de l’endettement net, opérationnel mieux maîtrisé et bon déroulement du plan de restructuration, plan qui est désormais pris en compte pour 320M€ dans notre estimation de la dette nette sur l’année fiscale 2023).

 

A venir entre vendredi et samedi, les analyses de Bank of America et de Deutsche Bank.

 

 

 

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